美国是怎样为互联网公司估值的

美国是怎样为互联网公司估值的？资本市场必须找到有实在新内容的增长点才能夯实“慢牛”的基础。这个增长点在1990年代逐渐形成，这就是众所周知的信息-通信产业，并最后聚焦到互联网产业上。

当代美国互联网产业与人类历史上的高科技在气质上不同

应当承认，信息产业尤其是互联网产业是近三十年资本市场大慢牛造就的最大产业杰作，也称得上是最大的正面贡献。如今，互联网已经成为世界高科技的形象代言人，凡谈论高科技，必然闪现出互联网的符号。

但是，互联网今日所塑造的高科技形象与人类历史上——包括并不遥远的二十世纪七八十年代的高科技形象，却有一定的区别，这种区别主要体现在气质上。

(移动)互联网浪潮更加偏向于消费性，更偏向娱乐性，更加具有媒体性，更加追求明星效应。而在信息技术-互联网起来之前，甚至在信息技术的焦点还没有聚焦到互联网公司群体时，那时的科技行业讲究的是整体性、系统性，即科技产业是上下互联的一个巨型系统，任何突变都会受到这个系统的规制、约束。

当然，“单点突破”会促动系统跟着适应，从而倒逼系统其他部分相应寻找突破，进而带动系统自身进化，最后表现为系统的整体进步。

但这种进化总体上是“一点一点”推动的(incremental)，创新人员对于技术突破会有一个理性的预期，因为它不可能摆脱系统母体独自狂飙突进。从十九世纪后半期铁路、电力革命到二十世纪中叶核能、太空技术取得突破，都是这个逻辑。

所以说，如今的移动互联网产业及其背后的风险投资的哲学逻辑与人类科技发展史的经验截然不同，它追求的就是指数式的增长。

风投界投资标准的一个形象比喻是：风投宁愿投预期三年成长100倍(只是某种经营指标而非利润增长100倍)但成功率只有25%的项目，也不会投预期三年成长3倍(假设这3倍是最实在的净利润指标)且成功率有80%的项目。

但是，人类科技发展带来的系统复杂性是很难摆脱的，尤其是物质系统的复杂性，越复杂的系统，各种约束就越多。

因此，要实现后一种投资思维要求的爆炸性增长，就必须摆脱两点束缚：

其一，尽可能地摆脱物质。因为现代社会的物质世界通常受制于某种系统，很少有系统能承受内部某个点一下子增长几百倍所带来的冲击，能增长几百倍的只能是某种纯信息的东西;

其二，摆脱净利润的要求。因为只有不计成本的投入，才可能带来某种指标短时间几百倍的成长——而这种投入甚至不一定能带来收入的同比增长(至少在早期是如此)，更不可能实现利润的同比增长。

同时，搞投入是要有资本愿意出钱投资的，资本愿意投资就必须有回报。所以，这些先期投入的资本必须以某种形式——通常是资本市场上市或被上市公司并购来退出以获利。

由此倒推：资本市场的法则必须进行根本性的改造，以某种“思维方式”为名摆脱资本市场传统固有的规则——既然传统的规则是根据净利润水平及其增长潜力进行估值，那么新游戏法则就不考虑净利润。

这样的新法则必须专门覆盖某个特定板块，这就是追求指数型增长的互联网板块，它们将完全摆脱资本市场的传统法则而成为“特权集团”。

美国资本市场恰恰在1990年代完成了这次蜕变，成就了互联网产业今日的辉煌。这次蜕变是美国二战后几十年风险投资、信息-通信产业、资本市场发展三者最终交叠的产物，并在同时期形成的以美国为核心的全球化格局中发挥了重要作用。

硅谷聚焦互联网产业的过程及背后风险投资机制的形成

二战以后，世界信息技术产业进而互联网产业发展的起源地就在美国加州的硅谷，风险投资也在这里诞生。硅，就是半导体(集成电路)产业的代名词，不过，今天“硅谷已经无硅”，这是为什么呢?这是资本市场逻辑走到极致时的必然。

以半导体产业为起点的信息技术产业和风险投资行业都诞生于1950年代左右。两者最早并没有天然的交集。1960年代末，美国资本市场掀起了一股“电子”热，凡是带有电子(electronics)的公司一上市就被热捧(估值倍数可达100倍以上。

比如美国风投始祖ARDC(美国研发公司)1957年以7万美元投资DEC公司(计算机产业史上的著名公司)，1968年该公司上市时ARDC持有股份价值3.55亿美元，而以150倍市盈率上市的EDS公司创始人罗斯·佩罗更是从此成为美国产业、政治界的传奇人物。

这个“赚钱效应”刺激了风险投资的批量出现，而且开始把越来越多的精力聚焦在信息技术领域，支持了新一批半导体、电子、计算机企业，其中就有英特尔。这是风险投资与信息产业的第一次交叠。从此，信息技术在社会上快速拓展。

1980年代中后期，西方社会的产业关注焦点发生转移。传统产业(化工、钢铁、汽车、建材、电力)因为环保势力取得政策面胜利，大型基建停建，市场停滞乃至萎缩，轻型产业便成为经济下一步增长的期望所在。

典型的轻型行业便是以电信为代表的通信产业和以广播电视及报刊为代表的传媒产业。1980年代末-1990年代中期，这些行业加上计算机行业开始出现技术、企业经营、资本投资相互渗透的趋势，兼并收购此起彼伏。

1990年代初，超文本协议创造了网页，新创立的思科提供了网络路由器，互联网正式诞生，信息产业正式加入“三网融合”(通信网、传媒或广电网、计算机网即后来的互联网)中。真正的资本市场游戏规则转折点就发生在这里。

互联网从诞生起就没有考虑收费问题(网络结构不太可能搞收费——尤其是只有免费才能促使网络普及最大化)，所以互联网企业的经营就成了问题。

美国互联网公司体现了美国的“资本定价”霸权

那么，美国资本市场上互联网公司上市前后是怎么估值的?

美国资本市场上的互联网热潮主要有两波：第一波是世纪之交的互联网泡沫，第二波就是自20xx年起在创业市场启动、20xx年在资本市场启动、现在(20xx年11月起)仍在继续的移动互联网(之前是社交互联网)热潮。

美国资本市场是怎么给这类互联网公司估值的?可以以当前这一波移动互联网的资本热潮作为剖析。

互联网公司在美国上市的普遍规律是，上市时亏损，谈不上PE，上市估值只能按照市净率(PB)来算。

笔者概括出一个“10-25”法则，其中的10指的是美国互联网公司IPO时真正为公司融资所发新股数量大多为IPO前总股份的10%以下，属于小比例融资;

而25则指的是IPO定价对应的上市前市净率(公司按上市前股本计算的市值相对于公司账面价值的倍数，一般在20-30倍，平均约25倍)，即一上市原有股东的手中价值就“翻25倍”。

因为互联网企业通常到上市的时候都是没有什么利润的(十几年来只有谷歌除外)，因此谈不上什么市盈率(PE)。两者一结合，互联网企业在美国资本市场可用小比例增发股权为公司融入相当于上市前账面价值2倍左右的现金。上市后互联网公司的市净率(PB)就变成略高于10左右，这样的市净率对于一个以高成长为标签的公司看起来还是可以接受的。

这种高估值出让新增股权带动整体市值暴涨的模式，有点像“尾巴摇狗”，少数股权重新估值撬动整体重估，最后建立互联网公司在财务上的合法性。

为了更直白一些，我们可以虚拟一个互联网公司的案例来看看其财务本质：假设该互联网公司在上市前已经烧完了所有的投资，账面净资产为0(并不是没有这样的先例，比如Groupon和中国的58同城，在上市的时候净资产都是负值)，更谈不上有什么市盈率。

美国是怎样为互联网公司估值的？资本市场必须找到有实在新内容的增长点才能夯实“慢牛”的基础。这个增长点在1990年代逐渐形成，这就是众所周知的信息-通信产业，并最后聚焦到互联网产业上。

当代美国互联网产业与人类历史上的高科技在气质上不同

应当承认，信息产业尤其是互联网产业是近三十年资本市场大慢牛造就的最大产业杰作，也称得上是最大的正面贡献。如今，互联网已经成为世界高科技的形象代言人，凡谈论高科技，必然闪现出互联网的符号。

但是，互联网今日所塑造的高科技形象与人类历史上——包括并不遥远的二十世纪七八十年代的高科技形象，却有一定的区别，这种区别主要体现在气质上。

(移动)互联网浪潮更加偏向于消费性，更偏向娱乐性，更加具有媒体性，更加追求明星效应。而在信息技术-互联网起来之前，甚至在信息技术的焦点还没有聚焦到互联网公司群体时，那时的科技行业讲究的是整体性、系统性，即科技产业是上下互联的一个巨型系统，任何突变都会受到这个系统的规制、约束。

当然，“单点突破”会促动系统跟着适应，从而倒逼系统其他部分相应寻找突破，进而带动系统自身进化，最后表现为系统的整体进步。

但这种进化总体上是“一点一点”推动的(incremental)，创新人员对于技术突破会有一个理性的预期，因为它不可能摆脱系统母体独自狂飙突进。从十九世纪后半期铁路、电力革命到二十世纪中叶核能、太空技术取得突破，都是这个逻辑。

所以说，如今的移动互联网产业及其背后的风险投资的哲学逻辑与人类科技发展史的经验截然不同，它追求的就是指数式的增长。

风投界投资标准的一个形象比喻是：风投宁愿投预期三年成长100倍(只是某种经营指标而非利润增长100倍)但成功率只有25%的项目，也不会投预期三年成长3倍(假设这3倍是最实在的净利润指标)且成功率有80%的项目。

但是，人类科技发展带来的系统复杂性是很难摆脱的，尤其是物质系统的复杂性，越复杂的系统，各种约束就越多。

因此，要实现后一种投资思维要求的爆炸性增长，就必须摆脱两点束缚：

其一，尽可能地摆脱物质。因为现代社会的物质世界通常受制于某种系统，很少有系统能承受内部某个点一下子增长几百倍所带来的冲击，能增长几百倍的只能是某种纯信息的东西;

其二，摆脱净利润的要求。因为只有不计成本的投入，才可能带来某种指标短时间几百倍的成长——而这种投入甚至不一定能带来收入的同比增长(至少在早期是如此)，更不可能实现利润的同比增长。

同时，搞投入是要有资本愿意出钱投资的，资本愿意投资就必须有回报。所以，这些先期投入的资本必须以某种形式——通常是资本市场上市或被上市公司并购来退出以获利。

由此倒推：资本市场的法则必须进行根本性的改造，以某种“思维方式”为名摆脱资本市场传统固有的规则——既然传统的规则是根据净利润水平及其增长潜力进行估值，那么新游戏法则就不考虑净利润。

这样的新法则必须专门覆盖某个特定板块，这就是追求指数型增长的互联网板块，它们将完全摆脱资本市场的传统法则而成为“特权集团”。

美国资本市场恰恰在1990年代完成了这次蜕变，成就了互联网产业今日的辉煌。这次蜕变是美国二战后几十年风险投资、信息-通信产业、资本市场发展三者最终交叠的产物，并在同时期形成的以美国为核心的全球化格局中发挥了重要作用。

硅谷聚焦互联网产业的过程及背后风险投资机制的形成

二战以后，世界信息技术产业进而互联网产业发展的起源地就在美国加州的硅谷，风险投资也在这里诞生。硅，就是半导体(集成电路)产业的代名词，不过，今天“硅谷已经无硅”，这是为什么呢?这是资本市场逻辑走到极致时的必然。

以半导体产业为起点的信息技术产业和风险投资行业都诞生于1950年代左右。两者最早并没有天然的交集。1960年代末，美国资本市场掀起了一股“电子”热，凡是带有电子(electronics)的公司一上市就被热捧(估值倍数可达100倍以上。